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金融期权——股票期权

来源:中电投先融期货—青岛 浏览:1906次2014-09-03 15:32:11

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第十一章 金融期权

金融期权与金融期货一样,在国际衍生品交易中起着重要作用,发展非常迅猛。2000年,全球期权交易量占期货和期权总交易量的28.6%,而2001年所占的比例达到43.4%

在2001年全球期货和期权总交易量42.8亿张合约中,股票期权的交易量占25.7%;在指数期权中,韩国股票交易所 (KSE)的韩证200指数的交易量2001年达8.233亿张,占全球指数期权交易量的50%以上;在利率期权中,欧洲期货交易所(EUREX)和芝加哥期货交易所 (CBOT)交易量占全球利率期权交易量的90%以上;在外汇期权中,芝加哥商业交易所(CME)与英国国际金融期货和期权交易所(LIFFE)的 交易量占全球外汇期权交易量的84%。

可见,金融期权的交易量已经非常集中(金融期货也如此),国际竞争在加剧。本章第五节列举了大量数据,有助于我们全面了解国际期货和期权市场的发展。

第一节 股票期权

一、股票期权的产生与发展

股票期权(Stock Options)也叫个股期权、个股选择权,是以某一只股票作为标的物的期权。

股票期权是最早的金融期权形式。早在20世纪20年代,美国就出现了股票的期权交易。但在1973年以前,期权交易只存在于场外交易市场。1973年,美国证券交易委员会(SEC)批准芝加哥期权交易所(CB0E) 作为全国性的证券交易所,可以进行上市普通股看涨期权交易。此后,美国的其他一些交易所也被批准从事股票期权交易。

在交易所交易的股票期权合约都是统一的标准化合约,股票期权合约的买卖通过1974年建立起来的全国清算系统,即期权清算公司(0CC) 来进行。所有在美国股票交易所交易的期权都是美式期权。

从表11-1中可以看出,芝加哥期权交易所仍然占着举足轻重的地位,而欧洲证券市场和美国证券交易所的交易量年增长率都非常快。

11-1 全球期权交易置前10名交易所

交易所排名

2001

2000

1999

交易量

市场份额(%)

交易量

市场份额(%)

交易量

市场份额(%)

芝如哥期权交易所

236143424

26.48

278920392

48.71

197816825

47.6

欧洲证券市场(Euroncxt)巴黎分部

178330328

20

89434383

15.62

68095743

16.39

美国证券交易所 (Amex)

170637402

19.14

91033731

13.34

 

欧洲期货交易所  (Eurex)

132543515

14.87

89237816

15.58

64805177

15.59

欧洲证券市场 (Euronext)阿姆斯特丹分部

56595558

6.35

50345697

8.79

40653543

9.78

瑞典斯德哥尔摩 期权交易所(OM)

37075414

4.16

32946672

5.75

29852354

7.18

西班牙马德里金 融衍生品交易所 (MEFF)

22628132

2.54

16402966

2.86

8091728

1.95

莫斯科股票交易 所(MSE)

22628132

2.54

16580439

2.43

8658

0

伦敦国际金融期 货和期权交易所 (LIFFE)

10725183

1.2

5484873

0.96

3601383

0.87

IDEM/MIF

7706876

0.86

5545356

0.97

1947931

0.47

数据来源 :www.eurexchange.com

二、影响股票期权的几个重要因素

(一)股票现金红利对股票期权交易的影响

大多数股票期权的相关股票都要向其股票持有者支付红利。在美国,这些红利一般都是以季为基础发放的。当一个公司公布红利数量时,要同时宣布登记日期。为得到预期中的红利,股东必须在公司登记簿上登记以明确股东身份。只有在股权登记日登记的股票所有者才会得到红利。如果你拥有某公司的股票并想获得红利,就要在除权日之前履行合约。期权合约的履约日期相当于股票的交易日期,只有在登记日至少5个交易日以前购入的股票才有资格分得红利。对于股票期权交易来说,股权登记日和除权日相当重要。如果你拥有一个看涨期权,手中没有股票,意味着你仅有买进股票的权力。

为了补偿丧失红利的损失,股票价格在除权除息日往往会下降。

公司支付现金红利不影响期权合约的期限。但期权合约何时履行,现金红利就可能成为一个影响因素。

(二)送配股与股权分割对期权交易(履约价格)的影晌

派发红利不影响挂牌交易期权合约,而股权分割和送股则需作出较大调整。

如果某股票以每股110元交易,同时宣布一股拆成两股,在股票分割日后股价将降至每股55元,或者说降至分割前的一半。现在已发行股票的数量翻了一倍,每个持股者又得到了与原有股票数量相等的新股。如果以前有100股,现在就有200股了。如果一个人拥有1月份到期、履约价格为110元的该股票看涨期权,他当然不会高兴见到股价变成55元。因此,必须调整合约的有关条款。

同样,如果该股票正以每股75元的价格交易,宣布要送30%的新股,每个持股者将获得30%的送股。如果一人拥有100股,公司将会送给他额外的30股,现在他拥有130股了。但是,股价将反映股数的增加。股价将从75元降至约57元(75元被130股除)。

针对股权分割和送配股,有两种可能的处理方法:

1.某些分割和送配股可使股数翻倍。这里的“翻倍”,指的是100股的整数倍。如果股票1股拆4股,持100股的股东现在则拥有400股。

如果公司送100%的股票为红利,股东所持的100股将变成200股。

在股票规模翻倍时,其期权交易调整起来较简单,只需以股权分割及送股相同的比率增加合约数量并相应地降低履约价格就可以了。

[例11-1] 某公司股票1股拆分4股,则:1份11月份到期、履约价格为280元的某公司股票看涨期权变为4份11月份到期、履约价格为70元的某公司股票的看涨期权。

把看涨期权由1份变成4份,与股权分割的比率是相同的。同样,我们也把原履约价格(280元)除以分割比率(4),得出新的履约价格 (70)

变化前后的期权交易过程所涉及的货币金额应该完全相等。

111月份到期、履约价格为280元的公司股票看涨期权代表价位在280元的100股或28000元。

411月份到期、履约价格为70元的公司股票看涨期权代表400股价位为70元的股票或28000元。

这些调整适用于所有的公司股票期权一包括看涨期权和看跌期权。由此新的期权交易条件与现货市场上的条件协调一致了。

[11-2] 某公司宣布送股100%,则:11月份到期、履约价格为75元的公司股票看跌期权变为21月份到期、履约价格为371/2元的公司股票的看跌期权。

合约数量的翻倍,正如已发行上市的股票翻倍样,将旧的履约价格除以2,得出新的履约价格。

总的履约金额是相同的,即10075元的股票的总价值为7500200371/2元的股票的总价值也为7500

在例11-2中,我们得不常见的履约价格,通常,履约价格的间距为5元,但像此例的情况则属于例外。在此类约到期之前,其履约价格仍需要进行调整。

2.另外一种情况是,拆细和送股是呈乎整数倍的,这里非整数倍代表从199股。在这种情况下,期权交易调整就有所不同。期权结算公司不会建立新的合约以代表所增加的非整数倍的股票期权,他们只是简单地增加现在合约的股票数目来反映这些变化。

[11-3] 某公司的股票由2拆分为3在此情况下,100股的持有者现在有150股了,也即2拆细为3,相当于将200股分成300股,100 股分成150股。

期权所有者不再另外被给予50股的第二张合约,而是简单地增加每份合约所包括的股票数,并相应调整履约价格。

1份(100股)11月份到期、履约价格为280元的股票看涨期权变为 1份(150股)11月份到期、履约价格为933/8元的股票看涨期权。

期权合约拥有者仍然只拥有1份合约,但这份合约现在代表150股票

我们用新合约的股数(150)去除总履约金额28000),得到新的履约价格。

28000/15093.333

在期权交易中,我们无法处理小,但可将0.333近似到其最接近的一个点1/8,即0.3753/8。总金额虽然不完全相同,但已相当接近。

[11-4] 某公司送股30%1份(100股)1月份到期、履约价格为75元的股票看跌期权变为1份(130股)1月份到期、履约价格为 576/8元的股票看跌期权。

这样,合约的数量没有变化,但现在1份合约代表130股。为确定新的履约价格,我们要用新股数(130)去除总成交金额(7500元)。

7500/13057.692

由于在交易中不用小数,所以把小数0.692简化为最接近的点1/8 即 0.75 或6/8

现在的总成交金额与原合约不完全相同,但相当接近。

作这些调整会影响到期权交易权利金的收付与支出但总的原则仍然是期权交易权利金是以每份合约所包含的股票数目来计算的。

由于股权分割和送股引起的股票期权交易条件的调整并没有给期权交易的运作带来麻烦。

由于这些履约价格的变化会影响期权合约的价值因此从事期权交易的所有投资者对此一定要进行深入全面地了解。

三、股票期权合约(见表11-211-3)

11-2 芝加哥期权交易所股票期权合约一览表

交易单位

普通股100股。

报价单位

点。1个点等于100美元。股票价格在3美元以下时,最小变动价位为 0.05其他情况为0.10

履约价格间距

履约价格在区间525美元21/2个点,25200美元为5个点200美元以上为10个点。

履约价格

初期公布实值、平值、虚值各1个。如果标的物价格超过或最低履约价格,则增加新的履约价格。

 

到期月份

两个最近月份以及另外两个月份(123月季月循环)。

 

履约方式

美式期权(到期前任何一个营业日均可履约)。

 

到期日

到期月份的第三个星期五之第二天(星期六)。

 

期权履约结算

任何交易日提出的履约通知将在之后的第三个营业日交割标的股票。

 

持仓及履约限制

根据未流通股票数量以及过去6个月的标的股票交易量的不同而采取不同的限制。价值最以及交易活跃的期权持仓为单边75000张合约 (包括合约拆细、按现值重新计算等);价值较小的股栗为单边60000315002250013500张合约。在任何连续5个交易日内履约的数量不得超过此规定。股票期权的头寸与同一标的物的长期期权部位合并计算,履约限制也相同。经批准的套期保值头寸可以超过此规定。

 

报告要求

请参阅交易规则4.13关于头寸超过200张合约要求报告的有关内容。

 

保证金

买进距到期日还有9个月(含9个月)以下的看涨期权或看跌期权,全额支付。卖出无保护性看涨期权或看跌期权全部期权收入合约价值(现价×100)20%虚值部分。如果可能的话,看涨期权最少看涨期权全部收入总合约价值的10%看跌期权最少所有权利金收入总合约价值的10% (计算维持保证金时,用期权目前的市值而非期权总价值)。根据规则12.10需要追加额外的保证金。

 

最后交易

交割日期前一营业日(一般为星期五

 

交易时间

上午8:30至下午3:02 (芝加哥时间)。

 

11-3 香港股票期权合约

期权种类

看涨期权及看跌期权。

所代表的正股

大部分于香港交易所上市的主要股票。

合约股数

正股的某个特定数量,一般为一手正股

到期月份

最近期3个月及随后2个季月。

价格变动单位

 最低价格变动为港币0.01元(权利金5.00元以上者则为港币0.05元)。

到期日

毎个到期月份的最交易日之前一个交易日

执行方式

美式执行以及实物交收。

指定分配方式

随机柚样方式分配给会员公司及其客户。

交收时间

T0 (交付所有权利金),T2 (执行后股票交收)。

履约价格数量

每个到期月份最少提供5个履约价格。如果需要,保证最少看涨或看跌期权有两个实值和两个虚值的履约价格。

履约价格间距

股票市价

间距

$2或以下

$0.10 ( 0.100.20……1.902)

$2$5

$0.20 ( 2.202.40……4.805)

$5$10

$0.50

$10$20

$1.00

$20$50

$2.00

$50$200

$5.00

$200$300

$10.00

$300$500

$20.00

四、香港股票期权的执行

虽然股票期权为美式期权,在期权到期日之前的任何一均可执行, 但通常的情况是,在到期日之前执行期权没有很大的效益因为在市场平仓可能更佳。例外的情况如在除息日之前,股价因除息而下挫,持有看涨期权的投资者便会执行有关期权;或者看跌期权的持有者会在除息之后(股价因而下降)而执行看跌期权。另外一个情况便是深实值期权时(Deep in the Money),执行期权所得到的利益会比市场平仓的盈利更高,这是因为这种深实值的期权需求不足。

期权执行者要在期权到期日之前或当日执行期权,否则,期权不会自动被执行。如果投资者执行期权,或者卖出的期权被人执行,便会产生一宗股票交易。这种股票交易会在香港交易所的中央结算系统内交付。执行期权导致股票转手,将按T2的基准进行交收,情形就如平常的股票交易一样。

卖出看涨期权者如获指定分配,他会在执行日收市后才获知。如果卖出期权者本身没有相应的股票现货的话,他就不可能在T2那天履行交付股票的责任。因为当他获悉需要交付股票时,他只有一天作出所需安排。因此,如果卖出看涨期权者并未持有有关股票,他只可透过借取股票或其他特别安排,才能即时就看涨期权进行股票交收。

因为期权执行是采取T2方法,由期权执行到股票交收之间有时间差距。为了确保正股价在这两天出现大变动仍能够顺利进行,期权结算所便要收取保证金。即使期权持有人执行期权后而未交收,仍需交付保证金。因为在执行后至股票交收期间有一段真空的时间,如果结算所不收取保证金的话,会对结算所产生某种程度的风险。

五、股票期权的运用

()使用有保护性看涨期权:买进股票,卖出看涨期权

如果一个投资者对他当前拥有的某一股票是中立的或稳健地看多的有保护性看涨期权或许正是他应该考虑的策略。让我们假设在他的账户里目前有100股股票。如果该投资者卖出手虚值较小的看涨期权,在承担了按履约价格出售该股票义务的同时,他会得到一份权利金。除此之外,只要他还拥有这一股票,他还能继续收到该股票的股息。

如果这个投资者正在考虑买进一种他认为近期内稳健地看多的股票他也可以利用有保护性看涨期权。在买进股票的同时卖出一手看涨期权,权利金可以减少股票的成本。而且,只要他还拥有这一股票,他就会继续收到该股票的股息(如果有的话)。

在这两种情况里,一旦该股票的价格上升到履约价格之上,该投资者都有丧失该股票的风险。记住,在投资者拿到卖出看涨期权而得到的权利金的同时,作为交换,他承担有卖出该股票的义务。不过,就像在下面的例子里将要看到的,即使他放弃了市场价格上涨时贏利的可能性,这项投资还是会有好的回报。

[11-5] 股票A眼下的价格是417/8投资者认为在这个价格上可以买进。3个月的履约价格45元的看涨期权可以12/8元的权利金卖出。从历史上看,A每季度付25分的股息。在出售3个月的履约价格45 元的看涨期权的同时,该投资者同意,如果看涨期权的持有者决定履行他的权利而买进A股票,他就要按45元的价格卖出该股票。要记住,在股票价格离于45元时,看涨期权的持有者有可能履行该期权,因为他将有可能按比眼下公开市价要低的价格买进股票。不过,就像你在下面会看到的,如果他保持该股票直到它达到45元再出售,他的回报会更大。

417/8元买进100A股票同时按12/8元卖出一手3个月履约价格45元的看涨期权。我们将讨论三种在期权到期时可能有的情形:

1.从现在到合约到期之间,A的价格保持在45元之下——看涨期权没有被执行。期权到期时不名12/8元的权利金和股票头寸都保留下来了。事实上A投资者只付了405/8元,这也就是收支相抵的价格(417/8的买进价减去12/8卖看涨期权得到的权利金)这个数字还可以被股息抵消去一部分,在我们这个例子里股息是25

A看涨期权无价值地过期时,有保护性看涨期权的卖方可以再卖一手看涨期权以覆盖更长时间并得到另一笔权利金。同上次一样,这导致了更低的买进成本和收支相抵

如果A的价格在整个一年里都低于45这个投资者可以卖四次这样的看涨期权。在这个例子里,我们假设股票价格和期权权利金在整个一年里都稳定不变。

权利金(12/8×45)股息总收

2.从现在到合约到期之间,A的价格上升到45元之上——看涨期权被要求履约。看涨期权的买方可以履行他的权利买进股票看涨期权的卖方必须按45元的价格出售A股票,尽管A股票的价格已经上升到45元之上。不过,记住,看涨期权的卖方已经收有卖期权的权利金并且一直在赚该股票的股息(如果有的话)。

如果A股票在合约到期时被履约的话,如表11-4所示。

表11-4              单位:元

45股票

4500

11/4权利金

125

减去

417/8股票开销

4625

(4187.5)

回报

10.40%

437.5*

*三个月之内,再加上股息(如果有的话)。

3.合约到期时,A的价格正好在45元。看涨期权的卖方的可能在第种情况里,也可能在第种情况里股票可能会被交割转让期权的卖方必须履行义务按45元的价格出售A另一方面,股票也可能没有被交割转让。卖方可以再卖一手看涨期权,以覆盖更长时间并得到另一笔权利金,从而降低收支相抵点。

总结:出售有保护性看涨期权是一种可以满足各种层次投资者需要的策略。它可以针对投资者已有的或计划要买的股票。这策略实际上比单是买股票要保守一些因为投资者收进了权利金从而降低了在股票上收支相抵的价格。出售有保护性看涨期权使得他能够以承担按一特定价格出售某一股票的义务作为交换,而得到一笔收入

(二)运用期权套期保值:买进股票,再买进看跌期权

一个投资者现在持有某种股票,但不想出售,因为他相信股票的价值会上升。这个投资者想成为价格上涨时的受益者,但又不想冒损失他的全部盈利(如果有的话)的风险。

一个投资者想买某种股票,但又担心有价格下跌的风险。

今天,投资者往往因为股票市场上的多种不稳定的因素而担心。在牛时,投资者担心市场会回落;在熊市时,投资者担心他们的股票会跌得深。这种担心会导致在投资上举足不定,从而错过股市大涨的机会。买看跌期权以保护既存的股票头寸,或者在买股票的同时买进看跌期权,能克服市场的不稳定性提供所需要的保险。人们为他们值钱的财产买保险,但是大部分投资者并不意识到他们的许多股票头寸也有保险可买。这正是保护性看跌期权的功用。在典型的情况里,在付了一笔相对来说很小的保证金(相对该股票的市场价值而言)之后,投资者知道,不管股票跌得有多深,只要是在期权合约到期以前,任何时候它都能按看跌期权的履约价格卖出去

尽管保护性看跌期权可能并不对所有投资者都合适由于它担保了在期权有效期内价格下跌时的风险的有限性以及价格上涨时的贏利之可能的无限性这一策略能够在不稳定的市场里对单股的投资提供保护。

针对股票而买看跌期权同买保险相似。投资者支付权利金(期权的成本)以担保股票头寸上的亏损不会超出一定限度。无论股票价格出现什么情况,只要是期权没有到期,看跌期权的买家都可以按照履约价格出售该股票。

让我们来看一看当股票的价格下跌时买进看跌期权会怎么样。在这里所举的例子里,没有把佣金和税负考虑在内,尽管它们会对投资者的回报有实质性的影响。

1.50元买进A股票。首先让我们看看在没有看跌期权的情况下买进股票。如果股票是50元一股买的旦股票跌到低于这个价格,投资者就开始亏损,整个50元的买进价都有风险。相对而言,如果价格上升,投资者就从整个升值额中盈利,不必为看跌期权的权利金或者保险花费开销。

在单是买进股票的情况里,没有保护或保险可言。

2.50元买进A同时买进A看跌期权让我们现在来把单买A股票的做法同买A股票外带买进看跌期权的做法比较一下。在这个例子里,A仍然是50元一股。一手6个月的履约价格为50元的看跌期权可以用每股21/4元或者说每张合约225元(21/4×100)买到。这个看跌期权可以看成是无折扣的保险,因为股票是在50元一股买的,同时买的平值 看跌期权履约价格同样也是50元。如果股票跌到低于50元,看跌期权将开始对冲所有A中的亏损(减去看跌期权的成本)(见表11-5)

表11-5

 

A

A6个月履约价格50元的看跌期权

股票成本

50

50-----

期权成本

0

21/4

成本

50

521/4

风险

50

21/4

无论A跌得有多深,用50元的履约价格买进的看跌期权给了投资者在期权到期前按50元出售A的权利股市下跌的风险只有21/4(该头寸的总成本521/4元减去履约价格50)。这一策略的优点是使得投资者能够有下跌保护,同时对上涨到该头寸总成本521/4元之上的潜力又没有限制它惟一的缺点是,只有在股票价格高于521/4时投资者才开始获利 如果A停留在50元或者更高,看跌期权在过期时将无价值地失效,权利金也就亏损了。如果该投资者买的只是股票,股票价格上升到50元以上他就开始获利。不过,他对股票贬值的风险就没有任何保护。拥有股票的同时拥有看跌期权限制了风险。由于买看跌期权的花费,股票的收支相抵的价格是提高了,不过,在该收支相抵价格之上贏利的可能性仍然是巨大的。

3.50元买进A,同时买进A履约价格45元的看跌期权。如果投资者想对股票头寸的下跌风险有保护,同时又情愿承担一部分折扣以换取较低的权利金,买进虚值看跌期权也许正合他的需要。A50元一股,6 个月的履约价格为45元的看跌期权的成本是1元,或者说,100元一个合约。看跌期权给投资者以权利而不是义务,在合约到期以前的任何时候,无论股票跌得有多深,按45元的价格出售A。在用50元买进A的同时买进履约价格为45元的看跌期权,就像买一个带5元折扣的保险。如果A跌了,在价格低于45元时,看跌期权将部分对冲股票的亏损。投资者有两种选择:他可以将看跌期权履约而出售股票,也可以出售看跌期权。如果投资者相信股票已经跌到底了,他或许选择卖掉看跌期权。在45元之下,该期权的价值至少等于眼下股票的价格同履约价格之间的差额。在保留A等待价格回升的同时,卖掉期权的盈利可以用来部分抵消股票亏损。不过,一旦卖掉看跌期权,投资者在他的股票头寸上就不有可以保护股市下跌的风险的保险了。

这一策略的惟一缺点是,在A上涨到51元之前,投资者没有可能从这一交昜中获利。如果他只买了股票,股票价格上升到50元之上,投资就开始获利。不过,因为买了看跌期权,在合约到期前这个头寸所能有的最大损失只是6元,而且,一旦股票高于51元,投资者就能保留所有的收(见表ll-6

11-6         单位:元

 

A没有期权

A并且买A 6个月履约 价格50的看跌期权

A并且买A 6个月履约价格45的看跌期权

股票成本

50

50

50

期权成本

0

21/4

1

总成本

50

521/4

51

风险

50

21/4

6

买进股票不带任何看跌期权的保护,买进股票带有“平值”看跌期权,或买进股票带有“虚值”看跌期权,它们有不同的好处和风险。看跌期权使投资者有可能挑选最合适他本人的风险/回报。

这一策略对股票出售价格的上限没有封顶有了针对某一股票头寸而买的看跌期权,在合约到期前,风险是有限的,同时,投资者(在收支平衡之上)可能得到的盈利仍然是无限的。

看跌期权给你以选择。

如果投资者买了50元一股的A股票而没有买看跌期权,而且他没做错(A涨到65元一股),那么,他能做什么呢?在不知道看跌期权的情况下,他存两种选择:保留A,希望股票价格继续上升,或者卖掉它,现在就收取盈利。知道看跌期权,现在他有第三种选择:买一手看跌期权一手履约价格是55元的看跌期权,其成本是1/8元(12.50/手)。这个履约价格55元的看跌期权给投资者以按55元出售A股票的权利。有了这样一个头寸,他就可以继续保留股票,希望价格会进一步上升,同时他知道不管股票跌有多深,在任何时候他都可以卖掉它而获取47/8元的盈利(按55元的履约价格出手,减去50元的股票成本,再减去1/8元的期权成本)。

要记住,有保护性看跌期权是会过期的,而且有可能在过期之前没有到任何保险作用。要想把看跌期权这一策略的好处用在一段长时期上,投资者可以买长期期权,也就是长期股票和指数期权,或者,如果他们不淸楚他们想要保险的时间有多久,他们可以反复地买短期看跌期权反复地买或者“翻滚”短期看跌期权给买家以机动性,让他们可以随着股票的波动轻易地调整履约价格但也有可能使得成本比最初买一手长期看跌期权的做法要高。

总结:股票市场的潜在的波动性对投资者至关重要买进看跌期权使投资者在买进证券时能有他所需要的安全感。这个策略实际上比单买股票保守。只要有针对股票头寸的看跌期权在手,他的风险就有限;他知道什么时候应当把股票卖掉。惟一的不利之处是,只有在股票价格上升到股票和期权加起来的成本以上,才有钱可赚,而且,看跌期权的有效期是有限的。不过,旦股票涨到该头寸的总成本之上,投资者就有可能得到无限的盈利。

 

注:本文章节选自期货市场研究丛书《期权投资》,作者魏振祥。